俄烏戰爭已持續近兩個月，分析指出，這場戰事可能會變得曠日持久，甚至有可能延續到今年年底。而不論何時結束，這場戰爭對世界格局的影響，恐怕遠比目前各方的所見所聞更為深遠，甚至有不少論者認為，俄烏戰爭的直接結果將會是掀起第二次世界冷戰（Cold War II）的帷幕。

大國博弈的政治局勢變化需要經過時間才看得出一個所以然來，但金融市場所承受的衝擊並無「滯後」──這就是市場機制的特性和威力所在。對美元地位的研判，也可以為人民幣國際化進程帶來一些啟示。

制裁俄國傷敵損己

在美國「大佬」的帶頭下，西方國家集團對俄羅斯祭出了有史以來最嚴厲的制裁，包括凍結俄羅斯政府和主要銀行的外國資產、限制對俄貿易和投資，以及將俄羅斯主要銀行踢出SWIFT（環球同業銀行金融電訊協會）國際結算系統。俄羅斯經濟固然受到最大重挫，但國際市場所受到的衝擊亦相當之大。

直接結果是糧食、能源、金屬等大宗商品價格隔夜暴升，加上俄羅斯限制石油出口以盧布計價結算等措施反擊，嚴重影響全球供應鏈穩定以及市場前景預期。英、美、法、德、意的國債出現倒掛，顯示環球市場預期發達國家經濟將迎來衰退。其中，美國國債2年期、5年期、10年期、30年期的收益率均迎來12至16年來的首次倒掛，五大美債持有國繼續減持；根據路透報道，截至3月31日，各期限美債在8周內資金流出的規模達到1098億美元，創下近十多年來最糟糕的美債交易月。

西方國家集團「殺敵一千，自損八百」的做法已對由美元主導的全球貿易和貨幣制度響起警號。中國外交部始終強調「制裁不是解決問題的根本有效辦法」，而美國基本上是反其道而行，過去兩年分別以香港和新疆為藉口制裁香港和內地官員，今年再針對俄羅斯施行「極限制裁」。美國在制裁的道路上似乎已經走火入魔，為了實現其地緣政治目標，動輒破壞現行運作暢順的國際合作模式。

一定程度上，美國有如此「底氣」還是來自其國家實力，而實力來自兩大因素的結合，分別是美國的龐大經濟實力和美元的絕對霸權地位。綜觀世界，美元結算佔國際貿易總額近90%，人民幣只有不到3%；而以全球支付金額（國際貿易加投融資結算）而言，截至2021年12月，美元、歐羅、英鎊分別以40.5%、36.7%、5.9%的佔比排全球頭三位，總和佔超過83%，而人民幣的全球支付佔比雖然過去數年取得較佳增長，但總額只佔到2.7%，排名全球第四。

美元作為國際儲備和交易貨幣，一定程度上是歷史演化的結果，更準確來說，是美國相對於世界各國的壓倒性實力下為其本國貨幣「爭取」回來的特權。1944至1971年間，在國際共識的布雷頓森林體系下，美元不但是美國國內法定貨幣，並成為兌換黃金的保證，而各國貨幣與美元掛鈎，因此美元也成為國際貿易結算和各國儲備貨幣的最主要貨幣。

美元主動「退位讓賢」

1971年，時任美國總統尼克遜宣布美元與黃金脫鈎，但美元作為國際結算和儲備貨幣的功能並未產生變化。這代表着世界各國的主要儲備和結算貨幣成為一種信用貨幣，而該信用完全取決於美國經濟是否強大到足以支撐其貨幣信用。從此，美國經濟與全球經濟的關係可用「一損俱損，一榮俱榮」來概括。

美國聯儲局的一丁點動態都可以讓環球市場成為熱鍋上的螞蟻，美國量化寬鬆導致全球貨幣信用膨脹之時，大家也只能迎着笑臉接受。進一步說，美國就是「睇中」大家絕不敢「攬炒」，各市場參與者還要用盡辦法支持美國經濟和維護美元霸權地位──美國的金融霸權地位、貨幣霸權地位就此誕生，並延綿至今。

問題是貨幣本身並無內在價值，其價值主要來自其可兌換性（convertibility）。美元可以購買不同的商品和服務，投資產品廣泛，在全球經濟活動中具有公共產品（public goods）的屬性。但制裁他國恰恰削弱美元的可兌換性、削弱美元相對於其他國際貨幣的公共產品屬性，損害包括其盟友在內的國際社會對美元作為國際清算和儲備貨幣的信任。換句話說，美元正主動從霸權地位當中「退位讓賢」，當然，只是初始階段。

根據全球最大對沖基金橋水（Bridgewater Associates）創辦人達里奧（Ray Dalio）看法，美元地位的下降客觀反映美國綜合國家實力下降，也就是Pax Americana（美利堅治下的和平）已進入衰退的重要指標。在《國家興衰與全球秩序的變化規律》（Principles for Dealing with The Changing World Order: Why Nations Succeed and Fail）一書中，達里奧從近500年的歷史中尋找各帝國（或世界大國）的興衰規律，並嘗試總結出全球秩序迭變的過程和因素。

美國正從頂峰回落

達里奧列出八大可量化的指標，以衡量一國的綜合實力，分別是教育程度、創新科技發展、（全球）市場競爭力、經濟產量、全球貿易佔比、軍事實力、金融中心的融資能力、國家法定貨幣作為全球儲備貨幣的實力。書中指出，這八大因素有明確的先後和因果關係，並且與該國的實力變化息息相關。

教育投入在一段時間內會轉化成為創新科技發展能力，繼而提升市場競爭力、提高經濟產量和全球貿易佔比。由於國家經濟實力與全球貿易網絡得到顯著提升，該國需要強化軍事實力以保護在外的經貿利益，而全球的資金亦會自然流向該國的金融中心。

在七個實力指標「攀峰」的過程中，該國貨幣作為全球儲備貨幣的功能和地位亦會慢慢積累提升，並顯著晚於其他七個因素「登頂」。而在全球儲備貨幣功能達至頂端之前，以教育為先的其他實力指標已開始下降，而指標之間的下降更呈現出疊加效應，直至最後本國貨幣的儲備功能也迎來轉折，標誌着該（帝）國正式步入衰退期。

十七至十八世紀的荷蘭帝國和荷蘭盾（Dutch guilder）、十九世紀到二戰前的大英帝國和英鎊（Pound sterling）、1945年至今的美國和美元，無一不依從這一發展規律。而帝國的衰落過程均有三大要點：一是所得財產並未在國民之間得到較平均分配，造成嚴重的貧富懸殊問題；二是金融危機導致大量印鈔（須注意這種貨幣同時是國際儲備和清算貨幣！），而儘管如此，該國還是無法償還大量外債；三是國內矛盾加劇、發展滯後（也就是所謂慢進則退），最終其綜合國家實力被另一國所超越，可能在戰爭或和平交替下形成新的國際秩序。

可以這樣說，美元地位下降是美國相對於全球各國綜合實力下跌的必然結果，而不論我們從香港抑或是國家的視角出發看待人民幣國際化進程，也應該從「美國正在從頂峰衰落」的大背景出發看待這個問題。

孕育全新金融秩序

首先，在未來一段較長時間，美國和美元依然會在全球貿易和結算扮演重要主導角色。貨幣儲備功能的下跌只是帝國走勢向下的徵兆，但美國的教育（尤其是大學和研究院）依然屬於世界頂尖，金融制度、軍事實力、創新科技發展等仍在全球範圍內有明顯領先優勢。從絕對實力而言，美國的衰落只是一個趨勢，頂峰（相對於全球各國而言）才是目前以及未來一段時間內的事實。

其次，人民幣國際化絕不是人民幣和美元兩種國際結算貨幣的對抗或搶灘，不應挑動二元對立，不應鼓勵所謂「人民幣取代美元成為國際貨幣」的論述。美元地位下降的根本原因始終是美國國內矛盾和發展周期導致美國綜合國力下降所衍生的其中一個客觀結果；與此同時，美元亦面對歐羅乃至新興加密數字貨幣的挑戰。新的國際金融秩序正在孕育之中，而人民幣作為國際結算貨幣並非造成秩序改變的唯一或最大原因，中國也正在面臨秩序改變所帶來的風險和挑戰。

至於香港的角色，倒不是很複雜。假設國家目前遭受到與俄羅斯相同級別的制裁，香港可以發揮的作用其實不大；這不是要唱淡香港，而是當中美兩個全球最大經濟體、相互依存度如此高的雙邊關係走到這一地步的時候，恐怕我們已離第三次世界大戰不遠。但幸運的是，國家作為全球最大貿易國、全球最大消費市場、全球最大外資流入國、世界工業門類最齊全的國家，西方集團應該承受不起以這樣的「震撼彈」程度制裁中國，因此，這方面倒不需要太擔心。

但同樣地，國家有超大規模市場的優勢，本國貨幣的國際結算和儲備功能的提升符合一個崛起國家的發展規律，符合國際格局「東升西降」的客觀趨勢。正如聯合國高級職員中國籍員工與中國的聯合國會費不成比例一樣，人民幣的國際結算和儲備功能與中國在世界中的經貿實力相比也有較大提升空間。

推動人民幣國際化

國家的決策十分注重風險管理，國家金融貨幣制度的對外開放不見得能在短時間內取得重大進展，有其合理性。而正因如此，更加突顯出香港在「一國兩制」框架下作為全球最大人民幣離岸中心的重要角色。內地在2015年已正式開通總部位於上海的人民幣跨境支付系統（CIPS），在金融基建到位下，最重要的就是為境外人民幣提供豐富的金融資產投資渠道，加大國際投資者和貿易方使用人民幣的意願。

尤其是在促進國際投資者參與人民幣計價的金融產品和投資平台方面，香港的金融制度和國際化優勢並非全球任何城市可以比擬，包括提供資金回流管道、境外人民幣貸款和債券投資管道、境外人民幣自由兌換方案、搭建境外人民幣在海外清算行流動性池（liquidity pool），以及境外部分金融資產人民幣計價等，理應多管齊下。

香港的角色十分明確，就是用好自己的國際化優勢，持續推動本港人民幣離岸市場，並積極配合國家的人民幣國際化戰略，作出不同的嘗試和創新。在未來，隨着數字人民幣（e-RMB）的推進，香港亦應該加快推動包括「多邊央行數位貨幣橋」（mBridge）在內的批發型央行數字貨幣的研究和國際合作，以及加快數字港元（e-HKD）的發展。

在百年未有之大變局的國際格局變化下，隨着國家實力的上升和國際地位的提升，香港也需要緊貼國家的步伐，爭取參與更多推動人民幣國際化的工作，主動把自身升級為數字化國際金融中心，進一步在國際市場上提升香港和國家的綜合競爭力。

原文轉載自《信報》 2022年4月20日 

圖片來源：星島日報

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